自去年四季度到今年这几个月，中国生物医药投资行情陡转直下，甚至已经不能用惨淡来形容，简直就是没有行情。二级市场表现，无论是美股NASDAQ，港股18A，亦或是科创板，走势之惨淡已毋庸赘述。一级市场投资方面，根据医药魔方InvestGo数据库亦显示，国内生物医药投资无论是成交金额还是项目数量，都呈现出迅速缩水的态势。中国生物医药行业投融资趋势2020.10~2022.4
数据来源：医药魔方投融资数据库InvestGo
更要命的是，这些基于公开市场信息的统计，考虑从签约到交割经常还有两三个月的滞后，最近披露的融资新闻，几乎都是机构和项目方在去年接洽并达成的意向，这意味着当下的行情可能比数据显示的更冷淡。关于市场转冷原因，近来各方讨论已是汗牛充栋，基本公认主要还是前两年生物医药投资行情冲高后的周期性回调，二级市场IPO的持续破发又吓到了一级。此外，又叠加宏观环境下的中美关系、俄乌战争、疫情反复等诸多因素，进一步阻碍了投资人信心。市场缺钱吗？应该没那么缺，毕竟距离疫情后流动性释放不过两年，多数基金的钱都还没投完呢。募资方面，尽管受制于中美关系，美元基金或许在新募资时麻烦不小，但人民币应该总体还好。更何况以投资体量看，生物医药明显小于海量吞金的TMT和消费赛道，而后两者如今比生物医药冷得更彻底。种种迹象表明，资金至少不是当下阻碍生物医药投资的最主要原因。许多国内生物医药投资人从去年下半年开始，都这样的感叹：“这个市场，创新药已经不知道投什么了。”这个“不知道投什么”，一则是由于但凡有些确定性靶点都已经高度内卷且估值高昂，再者遇上真正独家创新项目又无从下手：国内基金头上的这些IC几乎都无法单纯以技术作为理由来推项目，还可能直接被怼曰“风险这么大，高瓴红杉都没有投，我们为什么要投？”无奈之下，投资人们只能扎堆涌向一个又一个早期题材：AI制药、各种新概念RNA、数字医疗、肠道菌群。。。这些题材大多处于早期，既有大机构入场布局，又还没到后期的集体内卷时刻，连IND都还远呢，干吧。估值贵不贵？反正是早期项目，也没个参考，对比上市公司市值总是便宜的。除此，收入型项目也被热捧，毕竟有现金流，利润什么的无所谓，反正都是按PS算。二级市场IPO的接连破发，反而进一步强化了这样的情绪。投行推荐的IPO和Pre-IPO项目越来越乏人问津，媒体跑去采访投资人，答曰“我们现在更多倾向早期的、新题材的项目，因为离IPO还比较远”。这话实在让人不明白，这些投资人究竟对自己的被投项目是有信心，还是没有信心。也不知道这些基金的LP们，如果听说GP选择项目标准居然不是投资回报，而是距离IPO远近，心里作何感想。这些匪夷所思的态度背后，究竟暗示着市场风向何种变化呢？恐怕，还是要透过现象看本质。事实上，投资人对新题材早期项目和收入型项目的偏好只是表象，其真实内心诉求，主要还是慢证伪和低估值，这恐怕也是这类项目能让背后IC点头通过的真实理由，尽管未必能够拿到台面上。说得再直白点，在当下这样高度不确定性的市场环境中，投资人真正在追求的其实是一个字：稳。类比股市体会一下。牛市群魔乱舞，各种编故事都有资金买单，而且越是小市值股票越容易一飞冲天。然而绝大多数入市者的内心信念，未必是利好故事能兑现，总还是相信有人接盘，我不会是击鼓传花的最后一棒。倘若转到熊市，则画风陡变，资金开始涌向白马股，因为这些稳健的公司业绩兑现是可以预期的，价值成长是确定的。进一步推演，当市场不确定性继续增加，资金还可能减少股市，投向更稳定的债券市场。如果真正打起仗来，资金就得涌向黄金这样的硬通货了。在动荡的市场环境中追求确定性，这是投资者的本能反应，这才是当下生物医药投资转向背后的真实逻辑。在当下，求稳的投资逻辑是正确的，但国内许多投资机构频频转向全新赛道，这般做法恐怕有些南辕北辙。许多生物医药的新赛道，固然短期不会证伪，但潜在的研发风险，比起传统类型的小分子和大分子药物，根本就不在一个数量级。业内经常说CRO是卖铲子，新药研发是挖金子，不确定性更多在于能否找到金子，以及多少人看到后涌上来一起挖。按此类比，许多看似性感的新赛道，大概好比拿了张藏宝图，指着十万公里外说去“我们要颠覆，去那里挖金子”。理想虽然丰满，蓝图虽然美好，然而一旦真正上路很有可能就是：连条成型的路都没有，走不出十里就掉沟里了。这并不夸张，不信看看AI制药，前两年圈进来一堆TMT投资人之后，到今年的市场环境，还有多少愿意买单接盘。再看看国外同行，各类性感的新疗法，但凡进入临床后，各种安全性和有效性噩耗同样不绝于耳。动荡市场环境中，追求投资确定性是对的。问题是对于创新药投资而言，什么样的项目才是确定性比较高的呢？至少而言，这个公司要让人相信，是能真正有能力把手上这个创新药做上市的吧？可就是这个原本简单的道理，好像近几年被一味求新的一级市场投资人忽略了。尽管如此，二级市场始终是认可的。君不见港股，公司旗下的创新药品种越离商业端近，市场给的估值越高。除百济信达君实这几家外，试看一众Biotech，估值相对较高荣昌、诺诚健华、康方等，基本都是产品已经上市或者即将上市的公司。反观有几家公司，其实创始人和团队的能力和江湖地位，丝毫不比上面这几家差，可市值缺相距甚远。无非还是因为产品阶段还太早，连关键临床试验都还没到呢，二级投资人的帐实在算不过来。一级市场可以看团队&听故事，二级市场毕竟要算现金流折现。诺诚健华的奥布替尼，一级市场看来或许“不就是个满大街都是的BTK抑制剂吗”，可二级市场看来却是“已上市+没有研发失败风险+随时在带来收入”，所以“我们可以给出更高估值”。这些不都是出于对确定性的考量吗？有鉴于此，对一级投资人而言，如果还希望通过IPO实现退出，恐怕还是应该多琢磨一下二级市场的想法。聊到这里，恐怕一级投资人要发牢骚：我也不想投那些新题材，真想投成药确定性更高小分子和大分子，可是低风险靶点卷得厉害，不卷的靶点又失败风险高，怎么办？的确，这就是客观状况，甘蔗没有两头甜。不过话说回来，过往十年，中国创新药走的Fast flow路线，已经把低风险靶点这条路走到了尽头。换句话说，不是你想不想选，而是这条路已经被堵死。如果我们觉得，创新药仍然还是值得投资的赛道，也许我们更应该想想，如何从一些不太卷，尽管看起来风险更高的新靶点中挑选最有可能胜出的。许多观点都说一级市场投资赚的是认知差异的钱，这个道理同样适用于从下注新靶点创新药。所有人都能看到的机会一定不是机会，真正的机会只能孕育在观点差异的认知中。回归创新药研发最朴素的逻辑，对于那些存在认知差异、竞争不多的创新靶点，试试对比以下这几个特征，或许能帮投资人从市场挑选出成功机会相对更大的某些项目：核心项目已经完成一定患者规模的临床研究，药效数据得到概念验证，临床数据积极；
关键研究即将或者刚启动；
公司现金储备基本充足，有资源应对复杂变化的行业局面；
团队在新药研发，尤其临床研究方面必须有足够能力和经验；
对靶点分子机制研究比较充分，有一定理论依据；
理论患者群体规模较大，或者应用场景拓展机会较多；
且缺乏有效治疗手段，肿瘤项目尤其重点关注实体瘤。
回顾过往两年，这些特征在生物医药行业诸多争奇斗艳的新兴题材面前，确实有些平平无奇。不过时至今日，在当下动荡的市场环境中，确定性反而成了一种稀缺。或许也只有这样，才能更有利于那些真正优秀的创新药项目脱颖而出，以及让投资人重新捡起这个赛道投资的初心：各自选择看好认可的、不那么卷的新靶点，然后真正踏踏实实把药做出来。